交易所国债兵败如山倒，股票不时上演跳水秀，国债与股票之间翘翘板理论的脚跟，最近似乎有些站不稳——他们是站在一条资金链上的难兄难弟，同样遭遇着四道令牌“寒流”的突袭。

　　日前，财政部、中国人民银行、中国证监会、中国登记结算公司先后公布：券商交易所国债回购自查令；存款准备金率提高0．5个百分点；临时下调交易所国债折算比例；交易所与银行间市场引入做空机制，开展国债买断式回购交易。

　　业内人士认为，这四道令牌对债市的杀伤力丝毫不弱于1996年股市“十二道金牌”，上证国债指数由此连续爆出历史最低点位，4月20日更是创出单日最大跌幅，报收92．731点，下跌幅度达到1．27％，市值蒸发35亿，而某些凭借回购资金维系生存的庄股更是纷纷上演高台跳水秀。

　　与此同时，今年6月，取消基金投资国债不低于基金净值20％的限制与交易所债券回购酝酿席位制改革为帐户制的消息再次不断充斥、碰撞着资本市场，国债与股市资金链绷得很紧。

　　500亿基金资金蒸发

　　2004年国债市场的投资客首次体会到投资国债的苦味。

　　为了急于摆脱其中滋味，资本市场的阳光主力军——证券投资基金已迫不及待地达成联盟，要求政府给政策——放宽国债投资下限的比例，从而撤离资金，避免遭遇更大的国债投资损失。

　　不少股票型投资基金经理们把提高存款准备金率及再次升息预期看作近期国债加速下跌的发动机，而国债买断式回购交易与临时下调国债折算比例等措施，好比是发动机的润滑油，“滋润”着国债下跌趋势。

　　在此背景下，被动持有至少20％国债，已经导致约320亿投资国债的基金资金，在债市出现下跌时无法回避系统性损失。

　　“这不是基金经理的理性投资行为，基金公司的对外投资并不等同于为国债发展作贡献。”

　　于是，基金业联合要求监管层撤消20％国债投资比例。

　　国泰基金固定收益组人士告诉记者：“目前，基金业已达成共识，这一限制取消的可能性十分大。”基金经理们的依据是，今年6月即将实施的《基金法》中并没有对国债的投资比例作任何限制。

　　事实上，一些基金经理早已变相突破了20％的国债投资下限，一部分国债投资资金已通过回购悄悄转向股票市场。

　　而今年2月财政部、央行下发的《关于将国家开发银行等政策性银行发行的债券作为国家债券的通知》也为基金320亿资金的投资方向指明了折中的方向。

　　《通知》指出：经研究认为，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行等政策性银行所发行的债券是由国家财政提供担保的政策性金融债券，属于政府机构债，可计入国家债券投资比例。

　　但，金融债的引入不能清除基金经理对国债投资20％下限之痒。

　　申银万国研究员邹运认为，“一旦取消20％比例，基金经理会快速调整持仓结构与投资组合，现有320亿国债资金向金融债或股票市场的分离，可能会给国债市场带来一定影响。”

　　也有业内人士表示，全部取消20％限制有一定操作上的阻碍，因为，这将涉及召开基金持有人大会修改基金契约，并由此引入了另一敏感话题——“封转开”。

　　此外，最近债市下跌与部分债券型基金遭遇较大数额的赎回有关，“他们已成为基金市场的‘鸡肋’。”银河证券研究员胡立峰表示。

　　一组对比数据显示：截至2004年3月31日，9只纯债型基金发行规模177亿，现在净值为65亿；7只偏债型基金发行规模195亿，现在净值110亿。大约有197亿资金遭赎回而撤离债市。

　　尽管如此，基金经理们表示：“基金的资金撤离并不是国债市场爆跌的罪魁祸首。”

　　来自上海证券交易所的数据显示：截至2004年3月，上交所托管国债额为3500亿元，因此，就算320亿股票型基金的资金统统撤走，也不会造成如此剧烈影响。

　　中宏保险人士称，一般，国债市场的大户由保险公司、社保、基金公司与券商及其客户组成。

　　“保险公司、社保基金投资国债着眼于长远的利息回报，不会频繁地买卖。此外，保险公司与社保会通常作为融出方参与国债回购，新出台的买断式国债回购更是为他们提供了新颖的获利方式，因此，保险资金决不会冲击国债资金链。”

　　事实已经相当清晰，实际上，券商自营及客户委托理财资金的杀跌才是此次国债暴跌的真正主力军。

　　挤压违规空间

　　2004年4月，汕头。上交所关于交易所国债市场风险管理内部会议上透出一则消息，截至2003年末，1800亿国债回购余额中的30％，即540亿有严重问题——挪用客户国债。

　　面对现状，监管者必须行动。

　　会上，刘世安表示采用新产品化解现有风险，即将推出的国债买断式回购是化解现有风险的好方式。

　　国债买断式回购是指国债持有人将国债卖给购买方的同时，交易双方约定在未来某一日期，卖方再以约定价格从买方买回相等数量同种国债的交易行为。买断式回购又称开放式回购，融券方在回购期内拥有标的券种的所有权，可以对标的债券进行处置，只要到期时有足够的同种债券返售给正回购方即可。

　　“如果逆回购方预测手持的质押国债期间价格会下跌，就可先卖出，然后在低价位买回获取市场差价，”长城证券债券部经理侯儒波认为，“买断式回购是真正的国债做空机制。”

　　一旦交易所国债买断式回购在年内推出，那么长期靠挪用客户国债做回购放大的问题券商及股市庄家将面临灭顶之灾。

　　“因为，股市赚来的盈利根本抵不上国债做空的下跌。”业内人士认为，“这样，可以逼迫540亿长期违规挪用的国债主动退出市场。”

　　尽管专家普遍认为买断式回购有活跃市场交易、提高债券流动性及促进债券市场走向成熟和理性等多种优点，但这也意味着面临国债熊市时，原先回购市场融资功能将大大降低，预期券商自营与客户以放大倍数的融资会减少。这样就从根本上控制了目前交易所国债回购潜在的巨大风险。

　　此外，记者从其他渠道了解到，上交所的确在谨慎考虑国债托管由席位制到帐户制的变革。

　　2月25日，中国证券登记结算公司下发一份国债回购自查令，要求各证券公司就其自营债券量与回购融资量之间的差额进行说明，并被限定在3日之内给出改正办法。

　　而与自查令相配合的消息是，交易所债券回购模式可能进行改革，其改革方向是与银行间市场回购模式接轨，即由目前的冻结券商帐户标准券改为将指定回购债券冻结至登记公司等第三方帐户。

　　很显然，将券商自营债券与客户债券进行有效分离，券商将无法动用客户国债标准券进行回购融资。

　　“新回购模式下债券定价可能将更加合理”，这一点受到了业界的肯定。毕竟，随着最近标准券折算比例逐渐下调，交易所市场债券的融资功能有可能会有所弱化，而其作为债券本身的投资功能会有所加强。

　　尽管买断式回购创新与回购帐户制尚未实施，但国债资金面已遭受了冲击。

　　公开数据显示，截至2004年3月底，国债回购余额占托管总额的51％，比2003年12月31日，下降了7％，即减少245亿左右回购。

　　股市受累

　　问题不会仅锁定于国债，阴影已逐渐渗透至股市。4月9日至今，上证指数从1778点一路阴跌至1638点。(莫 菲)